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  • 金融資本 unit
    千億公司

    科技股究竟該值多少錢?

    文|本刊記者 楊旭然 日期: 2018-11-26 瀏覽次數: 77

    隨著科技互聯網產業的進步,一些新的科技領域,如以云計算、大數據為代表的企業,有著更快的發展速度和更大的未來市場空間,因此估值普遍高企。

    在過去幾年的時間里,包括亞馬遜、阿里巴巴、微軟等在內的云計算龍頭企業,取得了驚人的上漲幅度,估值水平在美國、香港的巨型科技企業中也屬最高水平。

    但相反的是,海外上市的制造型科技企業的估值水平一直不高,包括各種類型的硬件企業,配件企業,甚至是部分芯片企業,市盈率普遍并不高,這也代表了市場對這種類型企業的一般看法。

    在A股市場中,千億級別的科技公司屈指可數,由于中國投資者對于科技類上市公司的偏愛,也都給予了這些企業較高的估值水平。這其中當然有很多不符合資本市場一般規律的亂象,但從長期來看,最終也會向常識與理性回歸。


    重科技 看重行業競爭優勢

    在2017年底和2018年初,“重科技”是市場上最受關注的科技股,包括各種類型的芯片股,出現問題之前的中興通訊(000063.SZ),都受到了市場的熱捧。

    但隨著時間的推移,2018年大量重科技企業并沒有很好的市場表現。當然其中原因很復雜,涉及到一段時間內資金充分炒作造成的高估、超長的研發和市場周期等,但最重要的核心因素仍是低盈利、高估值之間的矛盾。

    例如,前期漲幅巨大的明星芯片股北京君正(300223.SZ)、長電科技(600584.SH)、士蘭微(600460.SH)等,經過充分的炒作之后,2018年中報都尚未顯露出經營上的明顯改善,因此股價也都出現了不同程度的下跌。

    但是因為多種原因,國內面板產業的龍頭TCL集團(000100.SZ)則被明顯低估。作為全球范圍內領先的顯示面板企業,TCL集團的市值從最高的千億元左右,下跌至目前的不到400億元,但與此同時,其2017、2018上半年的凈利潤一直處于增長狀態,2018上半年的凈利潤已經上升至15億元級別。

    TCL旗下的華星光電經過近10年的發展,已經顯示出了抵御周期波動,并且在周期底部持續進行產能擴張的能力,而這正是當年韓國企業之所以能夠戰勝日本與美國同行最重要的“制勝法寶”。

    數據顯示,早在2016年華星光電48吋以上的大尺寸產品面積占比就已經達到48.7%,其中55吋全球市場占有率21.6%,國內排名第一。在大尺寸液晶面板領域,華星光電對國內一線品牌客戶出貨量排名穩居第一。大尺寸代表著行業發展的趨勢,并且在2017、2018年繼續強化。

    另外,TCL本身的彩電產能,以及在互聯網電視方面的布局,都可以直接利用自身面板產能,垂直一體化的布局,相比其他面板企業有更強抵御周期變化的能力。

    雖然受到行業周期波動的影響,TCL集團有部分財務數據都有不同程度的下降,但財務數據之外,企業抵御周期風險的能力、產品在市場上的競爭優勢等,都是觀察一家重資產企業不可忽視的衡量指標,尤其是在以重周期聞名的面板行業。

    智能硬件 走向分化

    智能硬件是過去幾年最為火熱的創業領域,其中重要的方向包括了手機、VR/AR、共享單車、互聯網汽車等。

    但是在這其中,監控系統和攝像頭都被忽視了。嚴格的說,這個領域是最接近于真正意義上“智能”的硬件,因為在城市監控攝像頭的背后,是一整套云端存儲、圖像處理和實時數據分析(包括人臉識別)的應用系統。即便是相對簡單的家庭用攝像頭,也涉及到云計算和部分大數據分析的應用。

    因此,不難解釋行業龍頭海康威視(002415.SZ)為何會成為A股歷史上股價表現最為強勁的上市公司之一。

    海康威視目前的扣非動態市盈率不足25倍,在大量的硬件型科技公司中已經屬于較低的水平,如果和十年前的海康威視進行縱向比較,可以看到起估值水平已經到了極低狀態——略高于2014年底和2016年2月的16-20倍。在這兩次估值底部出現之后,海康威視都曾經出現了明顯的大規模股價上漲。

    并且相比這兩次底部區域,海康威視的2018年中報中,凈利潤和營業收入的增長并未出現明顯下滑,僅有應收賬款出現了增加,且增速相對穩定。也就是說,其2018年以來的下跌僅是由于市場估值下降,而非基本面的惡化。

    由于國情和市場多種問題的不同,海康威視在海外沒有明顯的對標企業,但其軟-硬-云一體化閉環商業模式,和蘋果公司基本吻合,因此可以將蘋果視為其最明顯的對標公司。

    截至9月20日,蘋果公司的扣非動態市盈率為19.74倍,與海康威視基本一致,但很明顯相比蘋果,海康威視的市值空間仍然很大。

    另外一家重要的視頻監控企業大華股份(002236.SZ)的市場表現則要差得多,2018年3-9月底之間,股價下跌幅度超過50%,扣非動態市盈率下降至16倍,顯示出了市場對其抱有一定悲觀情緒。

    翻看大華股份的財務報表可以看到,其2018年度凈利潤雖然取得了10%的漲幅,但凈利潤的現金含量已經下降至-101.33%,同時每股經營現金流量從2017年報的0.32元下降至-0.37元,應收賬款從2017年底的75.40億元跳漲至2018年中報的90.82億元。受此影響,其2018年最終的盈利數據也存在打折扣的可能。這些都催生了資本逃離。

    相比之下,其他智能硬件相關的企業如暴風集團(300341.SZ),以兆易創新(603986.SH)為代表的芯片企業,以小米集團(01810.HK)為代表的手機企業等,與蘋果公司、三星電子、美光、英偉達等國際巨頭對比,都存在不同程度的高估問題。

    互聯網應用 估值混亂

    時代給了互聯網公司一個蓬勃發展的舞臺,也給了他們前所未有的高估值,2000年是如此,2015年也是如此。

    到了2018年,市場對于互聯網企業的估值判斷開始變得混亂,特別是在A股市場中,典型的互聯網公司如手機游戲、網絡游戲企業,市盈率已經從頂峰大幅下降,目前10-20倍估值的企業十分普遍,包括游族網絡(002174.SZ)、天神娛樂(002354.SZ)和三七互娛(002555.SZ)等,經過長時間的下跌之后,市盈率都已經降到非常低的水平。

    但同時,由于網游需求端逐漸見頂,這些企業2018年的營業收入、凈利潤都出現了比較嚴重的下滑,同時在政策層面也出臺了一系列限制措施。

    受這些因素的影響,連行業體量最大的兩家企業騰訊和網易也受到了巨大影響,其中騰訊在經過30%以上的大幅下跌后,動態市盈率31倍左右(9月20日數據),網易股價最大跌幅則接近50%,目前動態市盈率20倍出頭(北京時間9月20日數據)。

    由于業績下降的預期明確,目前A股網絡游戲企業的低估值情況比較合理。

    國內領先的在線商旅平臺之一騰邦國際(300178.SZ)凈利潤和營業收入連續多年保持增長,市盈率已經長期低于20倍。相比之下,美國上市的攜程網估值要高一倍多,全球龍頭Booking Holdings.Inc市盈率也超過了30倍,市值接近千億美元。

    國內上市規模體量最大的互聯網公司、網絡安全巨頭360(601360.SZ)在借殼上市之初被炒出了天價,市值突破4000億元,市盈率數百倍,自2018年2月開始進入到漫長的估值回歸的過程中,截至9月20日仍然有60倍以上的動態市盈率。

    2015-2017三年的時間里,360的凈利潤分別為2.255億、1.594億、0.68億,這樣的盈利能力顯然和最高達到4000億以上的市值完全不相匹配。

    如果按照2018年美國納斯達克市場的平均市盈率30-35倍計算,考慮到360凈利潤、營業收入的增長都低至10%左右,無法享受高溢價,其估值應該下降至1000億元左右,這個數字僅有目前1900億元的一半左右。

    遠在美國上市的趣頭條、拼多多連年虧損但連續暴漲,赴港上市的平安好醫生、美圖等“獨角獸”則是連續陰跌。全球范圍內互聯網企業的估值體系,從未像今天這樣混亂過。


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