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  • 金融?#26102;?/span> unit
    千亿公司

    科技股究竟该值多少钱?

    文|?#31350;?#35760;者 杨旭然 日期: 2018-11-26 浏?#26469;?#25968;: 52

    随着科技互联网产业的进步,一些新的科技领域,如以云计算、大数据为代表的企业,有着更快的发展速?#32676;?#26356;大的未来市场空间,因此估值普遍高企。

    在过去几年的时间里,包括亚马逊、阿里巴巴、微软等在内的云计算龙头企业,取得?#21496;?#20154;的上涨幅度,估值水平在美国、香港的巨型科技企业中也属最高水平。

    但相反的是,海外上市的制造型科技企业的估值水平一直不高,包括各种类型的硬件企业,配件企业,甚至是部?#20013;?#29255;企业,市盈率普遍并不高,这也代表了市场对这种类型企业的一般看法。

    在A股市场中,千亿级别的科技公司屈指可数,由于中国投资者?#26434;?#31185;技类上市公司的偏爱,也?#20960;?#20104;了这些企业较高的估值水平。这其中当然有很多不符?#29486;时?#24066;场一般规律的乱象,但从长期来看,最终也会向常识与理性回归。


    重科技 看重行业竞争优势

    在2017年底和2018年初,“重科技”是市场上最受关注的科技股,包括各种类型的芯片股,出现问题之前的中兴通讯(000063.SZ),都受到了市场的热捧。

    但随着时间的推移,2018年大量重科技企业并没有很好的市场表现。当然其中原因很复杂,涉及到一段时间内资金充分炒作造成的高估、超长的研发和市场周期等,但最重要的核心因素仍是低盈利、高估值之间的矛盾。

    例如,前期涨幅巨大的明星芯片股北京君正(300223.SZ)、长电科技(600584.SH)、士兰微(600460.SH)等,经过充?#20540;?#28818;作之后,2018年中报都尚未显露出经营上的明显改善,因此股价也都出现了不同程度的下跌。

    但是因为多种原因,国内面板产业的龙头TCL集团(000100.SZ)则被明显低估。作为全球?#27573;?#20869;领先的显示面板企业,TCL集团的市值从最高的千亿元左右,下跌至目前的不到400亿元,但与此同时,其2017、2018上半年的净利润一直处于增长状态,2018上半年的净利润已经上升至15亿元级别。

    TCL旗下的华星光电经过近10年的发展,已经显示出了抵御周期波动,并?#20197;?#21608;期底部?#20013;?#36827;行产能扩张的能力,而这正是当年韩国企业之所以能够战胜日本与美国同行最重要的“制胜法宝”。

    数据显示,早在2016年华星光电48吋以上的大尺寸产?#35775;?#31215;占比就已经达到48.7%,其中55吋全球市场占有率21.6%,国内排名第一。在大尺寸液晶面板领域,华星光电对国内一线品牌客户出货量排名稳居第一。大尺寸代表着行业发展的趋势,并?#20197;?017、2018年继续强化。

    另外,TCL本身的彩电产能,以及在互联网电视方面的?#23395;郑?#37117;可以直接利用自身面板产能,垂直一体化的?#23395;郑?#30456;比其他面板企业有更?#24247;?#24481;周期变化的能力。

    虽然受到行业周期波动的影响,TCL集团有部分财务数据都有不同程度的下降,但财务数据之外,企业抵御周期风险的能力、产品在市场上的竞争优势等,都是观察一家重资产企业不可忽视的衡量指标,尤其是在以重周期闻名的面板行业。

    智能硬件 走向分化

    智能硬件是过去几年最为火热的创业领域,其中重要的方向包括了手机、VR/AR、共享单车、互联网汽车等。

    但是在这其中,监控?#20302;?#21644;摄像头都被忽视了。严格的说,这个领域是最接近于真正意义上“智能”的硬件,因为在城市监控摄像头的背后,是一整套云端存储、图像处理和实时数据分析(包括人脸识别)的应用?#20302;场?#21363;便是相对简单的家庭用摄像头,也涉及到云计算和部分大数据分析的应用。

    因此,不难解释行业龙头海康威视(002415.SZ)为何会成为A股历史上股价表现最为强劲的上市公司之一。

    海康威视目前的扣非动态市盈率不足25倍,在大量的硬件型科技公司中已经属于较低的水平,如果和十年前的海康威视进行纵向比较,可以看到起估值水平已经到了极低状态——略高于2014年底和2016年2月的16-20倍。在这两次估值底部出现之后,海康威视都曾经出现了明显的大规模股价上涨。

    并且相?#26085;?#20004;次底部区域,海康威视的2018年中报中,净利润和营业收入的增长并未出现明显下滑,仅有应收账款出现了增加,?#20197;?#36895;相对稳定。也就是说,其2018年以来的下跌仅是由于市场估值下降,而非基本面的恶化。

    由于国情和市场多种问题的不同,海康威视在海外没有明显的对标企业,但其软-硬-云一体化闭环商业模式,和苹果公司基本吻合,因此可以将苹果视为其最明显的对标公司。

    截至9月20日,苹果公司的扣非动态市盈率为19.74倍,与海康威视基本一致,但很明显相比苹果,海康威视的市值空间仍然很大。

    另外一家重要的视频监控企业大华股份(002236.SZ)的市场表现则要差得多,2018年3-9月?#23383;?#38388;,股价下跌幅度超过50%,扣非动态市盈率下降至16倍,显示出了市场?#20113;?#25265;有一定悲观情绪。

    翻看大华股份的财务报表可以看到,其2018年度净利润虽然取得了10%的涨幅,但净利润的现金含量已经下降至-101.33%,同时每股经营现金流?#30475;?017年报的0.32元下降至-0.37元,应收账款从2017年底的75.40亿元跳涨至2018年中报的90.82亿元。受此影响,其2018年最终的盈利数据也存在打折扣的可能。这些都催生了?#26102;?#36867;离。

    相比之下,其他智能硬件相关的企业如暴风集团(300341.SZ),以兆?#29366;?#26032;(603986.SH)为代表的芯片企业,以小米集团(01810.HK)为代表的手机企业等,与苹果公司、三星电子、美光、英伟达等国际巨头对比,都存在不同程度的高估问题。

    互联网应用 估值混乱

    时代给了互联网公司一个蓬勃发展的舞台,也给了他们前所未有的高估值,2000年是如此,2015年也是如此。

    到了2018年,市场?#26434;?#20114;联网企业的估值判断开始变得混乱,特别是在A股市场中,典型的互联网公司如手机游戏、网络游戏企业,市盈率已经从顶峰大幅下降,目前10-20倍估值的企业十分普遍,包括游族网络(002174.SZ)、天神娱乐(002354.SZ)和三七互娱(002555.SZ)等,经过长时间的下跌之后,市盈率都已经降到非常低的水平。

    但同时,由于网游需求端逐渐见顶,这些企业2018年的营业收入、净利润都出现了比较?#29616;?#30340;下滑,同时在政策层面也出台了一系列限制措施。

    受这些因素的影响,连行业体量最大的两家企业腾讯和网易也受到?#21496;?#22823;影响,其中腾讯在经过30%以上的大幅下跌后,动态市盈率31倍左右(9月20日数据),网易股价最大跌幅则接近50%,目前动态市盈率20倍出头(北京时间9月20日数据)。

    由于业绩下降的预期明确,目前A股网络游戏企业的低估值情况比较合理。

    国内领先的在线商旅平台之一腾邦国际(300178.SZ)净利润和营业收入连续多年保持增长,市盈率已经长期低于20倍。相比之下,美国上市的携程网估值要高一倍多,全球龙头Booking Holdings.Inc市盈率也超过了30倍,市值接近千亿美元。

    国内上市规模体量最大的互联网公司、网络安全巨头360(601360.SZ)在借壳上市之初被炒出了天价,市值突破4000亿元,市盈率数百倍,自2018年2月开始进入到漫长的估值回归的过程中,截至9月20日仍然有60倍以上的动态市盈率。

    2015-2017三年的时间里,360的净利润分别为2.255亿、1.594亿、0.68亿,这样的盈利能力显然和最高达到4000亿以上的市值完全不相匹配。

    如果按照2018年美国纳斯达克市场的平均市盈率30-35倍计算,考虑到360净利润、营业收入的增长都低至10%左右,无法享受高溢价,其估值应该下降至1000亿元左右,这个数字仅有目前1900亿元的一半左右。

    远在美国上市的趣头条、拼多多连年亏损但连续暴涨,赴港上市的平安好医生、美图等“独角兽”则是连续阴跌。全球?#27573;?#20869;互联网企业的估值体系,从未像今天这样混乱过。


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